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　　丹纳赫是全球最成功的实业型并购整合公司，也是“赋能式”并购之王。从1986年上市至今，丹纳赫累计收购600多家实业，从一家不起眼的信托公司发展成为世界百强的综合性制造业集团。通过兼并、收购，丹纳赫的营业收入从1988年的7亿美金增长至2018年的198亿美金，增加了27倍多，被业界称为“并购之王”。丹纳赫公司的并购后的精益管理能力在西方企业中排名第一，全球排名第二，仅次于日本的丰田汽车，并发展出独特的DBS并购管理体系。截至2019年4月25日，公司总市值已高达926亿美金，在过去的30年中，丹纳赫的股价表现超过标准普尔指数将近2000%。我们方正化工将解析丹纳赫并购之路的成功经验，分析DBS在并购管理和生产管理中的运用，以及挖掘国内相似的优质标的。

　　生命科学业务：提供生物学和化学研究所需的高端设备和专业服务。2005年，丹纳赫收购了Leica显微系统公司，正式涉足生命科学业务。第二年，丹纳赫又收购了Vision系统有限公司，进一步扩大了业务范围。这些公司的收购为丹纳赫生命科学业务提供了高精度仪器、最佳解决方案和相关产品。2015年，丹纳赫高价收购Pall，从而增加了其生命科学业务的竞争力。2018年，丹纳赫再次收购合成生物学巨头IntegratedDNATechnologies,Inc。并于2019年2月收购GElifeSciences，成为近年公司最大一笔生命科学领域收购。

　　牙科业务：致力于牙科技术和耗材的研发与生产，提供处理单元、手把件、牙科成像和诊断系统、牙科材料、正畸系统和感染控制产品等。2004年，丹纳赫公司收购了登士柏牙科有限公司的Gendex和KaltenbachVoigtGmbHCoKG(KaVo)，后者在牙科设备领域居于全球领先地位。2006年，丹纳赫又收购了Sybron医疗设备公司，该公司产品种类齐全，包括多种牙科耗材和小型设备，这次收购使得丹纳赫得以覆盖正畸、根管治疗和种植等下游消费市场。

　　环境及应用解决方案：主要集中于水质分析、消毒和处理系统，以及相关解决方案。1996年，丹纳赫收购了美国Sigma公司，从此进入水质市场。后来，公司又进行了一系列收购，最近一次是在2007年收购化学处理公司(ChemTreat)。目前，丹纳赫在此领域拥有诸多知名品牌，包括哈希兰格(Hach-Lange)、哈希超纯分析(HachUltraAnalytics)、特洁安(TrojanUV)、化学处理(ChemTreat)、布勒蒙太克(BuhlerMontec)以及麦克罗米特(McCrometer)。

　　兼并收购是丹纳赫的基因，DBS是丹纳赫的武器。从公司成立以来秉承通过收购扩大市场和产品类别，通过DBS实现可持续外延扩张。公司盈利能力也得到大幅增长，2018年，公司实现营业收入198.39亿美元，十年年均复合增速7.04%；实现息税前利润34.04亿美元，十年年均复合增速8.24%；实现净利润26.50亿美元，十年年均复合增速8.69%；经营活动产生的现金流为40亿美元，十年年均复合增速8.37%。

　　地区方面，虽然公司的子公司大部分在欧美国家，但中国市场在丹纳赫业务中占比高达37.1%，2018年中国地区营收73.74亿美元，仅次于美国市场营收79.95亿美元，占总营收的40.2%。未来，丹纳赫还将进一步扩大中国市场。2018年，公司响应我国“健康中国”政策，已经支持中国政府和多家全球非营利组织开展了国家产前筛查质量控制体系建设、WHO耐药结核病防治中国项目、女性健康筛查、抗生素合理使用等医疗质量管理和公共卫生项目。

　　业务板块方面，生命科学，诊断，牙科，环境及应用解决方案2018年营收贡献基本均匀，分别实现营业收入64.71亿、62.57亿、43.19亿、28.44亿美元，占总营收的比例分别为32.5%、31.5%、21.7%、14.3%，其中生命科学板块占比最高。公司2018年共获得净利润34.04亿美元，其中生命科学板块实现利润12.29亿美元，占比33.4%；诊断板块实现利润10.73亿美元，占比29.5%；牙科板块实现利润9.88亿美元，占比27.2%；环境及应用解决方案板块实现利润3.47亿美元，占比9.5%，相比其他业务平台贡献最小。

　　丹纳赫生命科学业务板块有着强大的全球品牌和领先的市场地位。其核心收入增长率为7.5%，息税折旧摊销前利润率大于25%。地区方面，2018年北美地区、西欧地区、高增长市场地区（包括中国、印度、巴西和俄罗斯等）、其他地区占丹纳赫生命科学业务板块总营收的比例分别为35%、29%、27%和9%。产品类型方面，2018年一次性的生命科学产品、可循环的生命科学产品占丹纳赫生命科学业务板块总营收的比例分别为36%和64%。

　　丹纳赫环境及应用解决方案板块品牌号召力强，位于行业领先地位。其核心收入增长率为6.0%，息税折旧摊销前利润率大于25%。地区方面，2018年北美地区、西欧地区、高增长市场地区（包括中国、印度、巴西和俄罗斯等）、其他地区占丹纳赫环境及应用解决方案板块总营收的比例分别为41%、24%、32%和3%。产品类型方面，2018年一次性的环境及应用解决方案产品、可循环的环境及应用解决方案产品占丹纳赫环境及应用解决方案业务板块总营收的比例分别为53%和47%。

　　丹纳赫收购核心原则之一是避免强周期标的，从公司净利率波动可见，公司业务周期波动弱，净利润整体呈现增长趋势。2009年以后，丹纳赫从原来以收购强度为导向转向注重资产价值和盈利能力，认为净资产收益率高的企业通常具备更高的收购价值。丹纳赫自2006年~2018年ROE平均水平为12.6%。投入资本回报率ROIC是丹纳赫每个财务季都会仔细审查的项目，每项收购的ROIC将最终决定公司整体投资回报率。2001年~2008年，公司平均ROIC为12.78%；2009年~2018年由于几项大规模收购，包括Pall、Bechman、GEHealth，投资回报期较长，ROIC有所下降，均值为8.5%。丹纳赫自2006年~2018年该指标变化范围在14%~21%之间，平均值为17.66%，为持续收购备足弹药。

　　丹纳赫的发展分为三个阶段，第一阶段从1980-2000年，这一阶段公司以大规模财务为导向并购，初期不考虑业务补强或者相关性。在第一阶段后期开始形成相关性业务收购的模式，同时剥离不相关的地产、金融业务；第二阶段从2001-2008年，这一阶段公司明确发展补强或者邻近业务，同时开始从行业角度筛选具有高增长特点的行业，以及此行业中的龙头公司或利基公司。同时，这一阶段公司开始发展生命科学、诊断和环保领域收购，在业务平台建设上为下一个十年发展打下基础；第三阶段从2009年至今，公司形成了系统的DBS方法论，在筛选收购标的时也更注重公司在市场中的不可替代性和高市占率。这一时期公司做了三笔资金巨大的收购，为公司后续增长铺平道路。

　　自Danaher成立的两年间，公司以标的公司财务为导向，通过借债收购了ChicagoPneumatic等12家公司，主要收购方向为知名度不高的工具、调节装置、精密部件和塑料制品制造商，并不断剥离不良资产以削减成本、偿还债务。到1986年，公司实现4.56亿美元的营业收入，旗下子公司共14家，尽管丹纳赫扩张迅速，但其收购绝不盲目，公司一直坚持着三项收购原则：业务清晰，有市场竞争力；创新能力强、成本低、可产生现金利润；管理经验丰富，市场优势明显。因此当时的14家企业中至少有12家子公司成功实现市场领先地位，此时Danaher的业务单元为汽车/运输、仪器、精密部件以及挤压制品。

　　1990年，丹纳赫步入Scherman时代，公司开始调整业务组合，将投资重心倾斜到利润较高、周期性较弱的业务，并开始在收购国内业务的同时逐步拓宽国际市场，如收购印度尼西亚的PacificScientific。此外，公司开始剥离知名度较弱、规模较小的汽车业制造轮胎、工具和部件公司，重点收购涉足环境控制、电子测试仪器和精密电机的企业以优化资产配置。如1998年收购的电子测试工具生产制造商Fluck，Fluck是总部位于美国华盛顿州的电子仪器仪表公司，其创造和发展了一个为各个工业领域提供用于测试和检测故障的优质电子仪器仪表产品的特定技术市场，同时在其涉及的领域中处于行业领先地位。值得注意的是，Fluck在1978年进入中国市场，在北京设立维修站和办事处。历经20多年的发展，Fluck在中国逐渐建立了运作通畅的分销机构。

　　在Scherman的管理下，丹纳赫已经成长为世界顶级的工业公司，公司收益的年均复合增长率超过20%，营业收入的年均增长率约为15%，Scherman时代落幕后，Culp接管公司，并对公司的投资组合进行进一步调整，在这一时期，丹纳赫的投资中心转移到“更少但是更好的业务”，在并购投资中自上而下由市场分析开始，选择市场规模超过10亿美元、核心市场增长率至少5%-7%、行业周期性不明显且集中度较高的以产品为中心的行业。在确定目标市场后，再对目标市场内的优秀企业进行评估调查最终实现并购。

　　在这一时期，在稳步发展原有的专业仪器和工业技术业务模块的基础上，丹纳赫先后进入了诊断、牙科以及生命科学领域，完善其医疗技术业务模块。2004年，丹纳赫斥资7.3亿美元通过收购Radiometer进入临床诊断领域，收购KaVo进入牙科领域，2005年，丹纳赫耗资4.5亿美元收购LeicaMicrosystemsAG进入生命科学领域。2006年，公司医疗技术业务模块的研发支出达到123百万美元，较2005年同比增长64%，占总研发支出的27.5%，仅次于专业仪器和工业技术。此外，公司积极开展海外并购，先后进入德国、英国、丹麦等国家市场。

　　诊断业务方面，由于医学诊断行业的高速发展，丹纳赫通过收购Radiometer迅速进入诊断行业，Radiometer是一家总部位于丹麦哥本哈根的血液气体检测公司，公司于1954年推出了世界第一台商用血液气体分析仪。2004年，Radiometer年销售额约为3亿美元，商誉估值约为4.45亿，2005年，丹纳赫收购Radiometer后，得益于其在北美市场的高速增长，后者的营业收入实现了中位数增长，在日本等地的销售额也得到显著提升。

　　牙科业务方面，在牙科工具市场实现高速发展后，丹纳赫迅速通过并购进入市场，并获得较高的市场份额。丹纳赫收购KaVo后，又相继收购了Genetix、SybronDentalSpecialties、PeltonCrane等公司,以扩大牙科领域业务范围。KaVoKerr创立于1909年，总部位于德国比伯拉赫，是世界牙科器械专业制造领域的领袖公司，收购前年收入高达4.5亿美元，商誉估值约为0.82亿美元，2006年丹纳赫收购SybronDentalSpecialties后，将KaVo与Sybron重组，至此，卡瓦盛邦成为丹纳赫牙科业务中占比最大的牙科设备和耗材制造商，尽管Sybron经历了销售增长的低谷，在丹纳赫实行收购后，Sybron的销售收入也得到了显著提升。受仪器产品线的持续增长以及北美和亚洲地区成像产品销售持续向好的影响，公司牙科技术业务营收也实现了高速增长。

　　生命科学业务方面，丹纳赫收购LeicaMicrosystemsAG后，2006年，收购VisionSystemslimited以实现进一步扩张。显微市场市场规模增速较快，Leica作为全球领先的专业显微镜运营商，2004年实现营业收入6.6亿美元，商誉估值为3.32亿美元，收购后，Leica实现了在欧洲及亚洲地区销售高速增长。Vision则是一家总部位于澳大利亚的自动化仪器、抗体生化试剂生产商，2005年实现营业收入8600万美元，商誉估值约为3.57亿美元。Leica和Vision的结合，显著的扩大了公司在解刨病理学市场上的市场份额，并为公司生命科学业务板块未来的发展奠定了广阔的基础。

　　值得注意的是，2007年丹纳赫实施了其在这一阶段最大的一次并购交易，收购TektroNix，本次收购耗资28亿美元，是其自组建以来金额最大的一次并购交易。TektroNix是全球领先的测量仪器制造商，更是示波器领域的龙头企业，商誉估值约为18.75亿美元，2006年，TektroNix销售额高达10.4亿美元，位列全球第四，本次交易完成后，丹纳赫将TektroNix与Fluck进行整合，组成一个全新的测试仪器平台，整合完成后，结合2006年Fluck10.11亿美元的销售额，二者可在电子仪器行业领域排名上升至次席，仅次于Thermo-Fisher，同时助力丹纳赫位列综合仪器行业领域世界第三。

　　2009年，在全球经济危机，金融市场萎靡的大环境下，丹纳赫依然没有停下其并购的脚步，自2008年9月全球经济危机开始，丹纳赫削减了5000多个职位、关闭了30多家工厂为公司节省每年逾3亿美元，但收购交易方面依然步履不停，2009年丹纳赫斥资20亿美元先后收购了18家新公司并在2010年初将增长相对缓慢的手工具业务剥离以削减开支。此后，丹纳赫依旧保持着超高的并购增速，自创建初期至2014年，丹纳赫已经完成了400多起并购，并购重心也从最初的以财务为导向转变为强调公司市场领导力。

　　2015年5月，丹纳赫宣布收购Pall，并购交易额达138亿美元，是继丹纳赫68亿美元收购Beckman后又一笔生命科学业务板块的大型并购，交易最终与2015年8月完成。Pall总部位于美国纽约的华盛顿港，是一家提供过滤、分离和净化产品的制造商，2014年营业收入高达28亿美元，其中包括15亿美元生命科学业务及13亿美元工业业务，Pall的生命科学业务涉及到生物制药领域，以及食品和饮料、医疗终端市场，而其工业部门为工艺技术、航空航天和微电子领域的客户提供技术。

　　收购Pall后，2016年，丹纳赫进行了其组建以来最大规模的公司拆分，公司将现有的生命科学和诊断、牙科、水质平台和Pall整合成为保留丹纳赫名目的科学和技术增长公司，公司年收入约为165亿美元。同时，公司剥离了包括Matco和Ammco-Coats在内的多家子公司，将专业仪器仪表和工业技术两个部分纳入新创建的工业企业Fortive，并将总部设立在华盛顿的埃弗雷特。Fortive囊括了Fluke、Qualitrol、Tektronix、GilbarcoVeeder-Root、Kollmorgen等多个市场领导品牌，在专业仪器仪表、自动化、传感和运输技术等领域占有领先地位，年营收约为60亿美元。本次拆分后，丹纳赫公司业务板块由拆分前的测量与计量、环保技术、牙科、生命科学与诊断和工业科技五大业务板块转变为生命科学，诊断，牙科，环境及应用解决方案四大业务板块。从研发投入情况来看，拆分后，丹纳赫在医疗诊断领域投入的资金比重最大，2017年医疗诊断研发投入为4.71亿美元，占总投入的41.74%。位列第二位的是生命科学业务板块，2017年研发投入为2.96亿美元，占总投入的26.18%。牙科及环境及应用解决方案则各占15.27%、16.81%。在营收方面，生命科学领域2018年实现营业收入444.15亿美元，占主要营业收入的33%，医疗诊断业务则以429.47亿仅次其后，环境与应用解决方案2018年营收占主营收的22%，牙科则占主营收的14%。

　　2019年，公司宣布以214亿美元的价格收购GE生物制药业务，是丹纳赫截至目前所涉金额最大的并购业务，项目预计于2019年第四季度完成。GE生物制药业务的主营业务是为生物制药企业提供工艺开发和生产制造流程中的仪器、耗材及软件产品，2018年，该业务部门实现30亿美元的营业额。并购后，该业务成为丹纳赫生命科学部门的独立运营公司，并与Pall、BeckmanCoulter等业务共同组成丹纳赫的生命科学平台，GE生物制药的加入将为丹纳赫生命科学部门的产品组合添加了高度创新的和行业领先的产品系列并为生物制剂工作流程解决方案注入新的力量。

　　人才（People）：人才测评是丹纳赫在进行收购前的尽职调查以及对现有公司不断评估的一个重要组成部分。对于管理人员的保留度，在收购的公司中有所不同；一般而言，丹纳赫收购新公司的两年内，高管的置换率约为0~50%，这样的人事决策基于两个方面：尽职调查过程中管理人员的面试情况和管理人员实际运营情况；在接管公司后，丹纳赫会尽快拟定人事决策，包括剔除不可能成功或不可能适应丹纳赫文化的管理人员以及其替补计划。

　　业绩（Performance）：当就子公司战略达成一致后，丹纳赫会利用一个政策部署(PD)工具来推动和监督战略的实施。该体系的核心是政策部署评估，丹纳赫会对各子公司进行每月一次的政策部署评估，评估的目标与战略计划直接相关。首先是一系列将会显著改善公司业绩的3-5年目标。其次是为了保证战略正常实施必须达到的年度目标，特别是那些依据突破性举措而制定的目标，丹纳赫会针对这些目标进行必要的流程改善，并根据具体的产出指标跟踪改善情况。

　　DBS的创新工具主要包含战略产品信奉、产品规划小组等，以战略产品信奉为例，其旨在通过这一过程定义吸引创新的新领域，首先为吸引人的细分市场定义一个成功的路线图，再通过协调多个项目和资源的执行开发出新的产品，最终创造需求以满足新产品市场，丹纳赫旗下的HACH就通过战略产品信封创建了一个SDR速度设计评审基础工具，其首先收集客户需求，再与跨职能团队合作，进行产品和工艺的优化，最后对优化的结果进行评估。HACH将这一工具应用在CM130透析用氯监测系统当中，最终获FDA批准成为第一台透析用在线氯分析仪。

　　DBS的商业工具主要包含市场营销变革、销售价值等。丹纳赫在使用商业工具前，会首先对市场进行分析，以找到市场的吸引力所在，再进一步判断市场的洞察力和能见度，在此基础上，丹纳赫开始展开对消费者的观察，并通过领导市场生产，大力推广产品等方式进行市场营销变革，经过变革后，丹纳赫会重新评估其销售生产力以及市场前景，并展开销售漏斗管理。Pall就通过DBS的商业工具实现了销售增长。在Pall被丹纳赫收购前，其生产经营一直存在一定问题，首先，其市场知名度上升空间有限，且几乎没有数字营销能力，此外，公司内部没有可重复的过程来培养高质量的销售线索，致使其发展始终受限。收购后，DBS为Pall提供了三个解决措施，首先，实行变革型营销，通过有纪律的营销活动，以提高知名度和帐户覆盖面；其次，采用领导处理，优先考虑并提供更多合格的销售线索；最后，进行渠道管理，精简销售渠道流程，提高胜率。举措实施后，其市场能见度提升了50%，渠道关系也得到了大幅提升。

　　2005年丹纳赫针对雷度的收购案就完美的体现了DBS在其公司运营与收购中的重要作用，雷度公司创建于1935年，并于1984年公开上市，是一家丹麦的家族控股企业，公司主营检验和测量急症患者血气（氧和二氧化碳）的仪器，所在市场市场规模逾10亿美元。上市后的五年间销售额年均复合增长率高达6.5%，此外，雷度公司意图寻找能够发掘公司“精益生产”潜能，并足够了解利基市场的收购者，丹纳赫在调查期间曾在公司考察了3个小时，并对雷度的生产模式以及经营状况有了充分的了解。实行收购后的第四周，丹纳赫开始了第一项重要活动——对雷度公司的管理人员开展“执行高管培训”(ECO)，将40位高管分成6个小组进行价值流图析，观察简单改变流程所能造就的、绝对明显的改善机会，最终有小组针对原材料装运提出了改进措施；收购的两个月后，公司开展了第二项重要活动——“战略规划”，公司根据已有的信息、分析和战略进行规划，意在帮助雷度的管理人员找寻在市场上取得进一步的胜利的方法。在进行了这两项重要活动后，雷度公司的战略计划基本确定，丹纳赫只拍了两位高管入驻雷度分别负责美国的销售业务和营销业务。此外，雷度接受了丹纳赫的工作指导，将“持续改善”应用于密歇根的一家工厂。同时，丹纳赫对雷度进行了政策部署，这对雷度而言是一次重要的变革，首先，雷度将公司绩效显著改善所需的5到7个战略重点自上而下转化成一系列为期一年的目标。其次，雷度确定了需要改变的过程并提出新方法，同时对于每个过程改进界定1-2个衡量指标，旨在有效监督上述过程的实现情况，让所有员工都能了解进展情况，雷度将月度目标列示在单独的一张纸上，张贴在公共场所，每月更新。然后，整个组织的一级目标变为各个部门的二级目标，最后变为个人的行动计划，每个人的行动计划都写在纸上，贴在员工的门上。在政策部署计划实行的三年后，雷度公司的业务、战略、市场分额和营业收入都取得了大幅的提升，营业利润提高了4%。

　　丹纳赫的并购战略实质上是一个DBS过程，其是一个递进式的过程，包括市场、公司、评估三大模块。在进行并购时，丹纳赫利用DBS进行整合，完成从优秀到卓越的提升，在选择市场时，丹纳赫偏爱市场碎片化、集中度比较低，竞争激烈程度不大，而且有未满足客户需求的市场机会，竞争对手的发展也比较迟缓的领域，在选择市场内的企业时，其通常倾向于选择企业管理上存在改善空间或者发展遇到瓶颈，未来可以其通过DBS系统加以改善，以及借助丹纳赫平台的渠道和资金实力，使得收购的企业获得更大的发展空间的企业。同时，被收购企业应有丰富的运