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　　编者按： 本文探讨了 USDT 和 USDC 等稳定币如何通过将储备投资于美国国库券来产生数十亿美元的收入，其收入与美联储利率密切相关。如果利率降至零，他们的盈利能力可能会直线下降。正如 USDC 在 2023 年硅谷银行事件中所证明的那样，法币支持的稳定币面临监管挑战和脱钩风险，而像 USDe 这样的算法稳定币依赖于加密原生收益率，这使得它们对利率变化不太敏感。Tether 的 200 亿美元股本确保了长达数十年的跑道，但 Circle 2024 年 16.8 亿美元的收入和有限的流动性使其在只有 18-25 个月的可持续性的情况下变得脆弱。

　　最突出的案例发生在 2023 年 3 月，涉及 USDC（由 Circle 发行）。当时硅谷银行（SVB）倒闭，市场迅速传出 Circle 有大量储备存放在 SVB 的传言，引发市场对 Circle 流动性和 USDC 能否维持挂钩的担忧。这些恐慌导致 USDC 短暂脱锚。这次事件凸显了当稳定币储备存放在中心化银行时的风险。幸运的是，Circle 在几天内解决了问题，恢复了市场信心，并重新稳住了 USDC 的挂钩。

　　例如，Ondo 的 USDY（美元收益代币）被称为一种由短期美国国债与银行活期存款支持的代币化票据。它的目标是为非美国的个人与机构投资者提供类似稳定币的使用便利，同时提供以美元计价的高质量收益。投资者购买 USDY 后，资金被用于购买美国国债并部分存入银行，所产生的利息会按比例分配给代币持有者。USDY 是一种「收益资产」（bearing asset），意味着它会随着底层资产的利息产生而被动增值，代币价值随时间增长。

　　另一例子是 Hashnote 的 USYC（美元收益币），它是 Hashnote 的短期收益基金（SDYF）的链上表示，投资于短期美债，并参与回购与逆回购市场。USYC 的回报水平与短期「无风险利率」挂钩，同时结合区块链的速度、透明性与组合性优势，同时尽量减少协议、托管、监管与信用方面的风险。用户可以在同日（T+0）或次日（T+1）将 USYC 兑换成 USDC 或 PYUSD，链上直接铸造，过程原子化且即时。与 USDY 一样，USYC 也是一种「收益资产」，通过底层资产产生的利息被动积累回报。

　　由 Ethena 发行的 USDe 是一种新型「类算法」稳定币，采用混合模型。它通过「Delta 中性对冲机制」来维持稳定，即持有 BTC 和 ETH 等加密资产作为抵押品，同时在衍生品市场上建立等量的空头头寸，以对冲底层资产的价格波动，从而保持与美元的稳定锚定。USDe 实现了 1:1 的完全抵押，比起过度抵押的模型更具资本效率。此外，Ethena 还将 USDC 和 USDT 等流动性强的稳定币纳入储备，以增强流动性和对冲策略的效率。

　　自 2024 年初公开发布以来，Ethena 迅速扩展，十个月内达到了 60 亿美元的供应量，使得 USDe 成为加密领域第三大美元计价资产。它也成为了 DeFi 的基础组成部分，在 Pendle、Morpho 和 Aave 等主要协议中得到集成，其采用推动了显著的增长。除了 DeFi，USDe 还渗透到了 CeFi，目前已作为保证金抵押品在约 60% 的中心化交易所上集成，在不到一个月的时间内，超越了 Bybit 上的 USDC 余额。

　　如果我们深入了解收入，Ethena 表现不遑多让，成为历史上第二快达到 1 亿美元收入的 dApp（仅次于 Pump.fun），这一里程碑在 251 天内达成。2024 年，Ethena 成为 DeFi 的主导力量，其资产占 Pendle TVL 的 50% 以上，约 30% 的 Morpho TVL 与 Ethena 相关的资产挂钩，并成为 Aave 上增长最快的新资产，仅三周时间便达到了 12 亿美元的存款。

　　Ethena 的下一阶段由 Convergence 定义，旨在通过 USDe 实现 DeFi、CeFi 和 TradFi 的融合。通过引入 iUSDe，这是 sUSDe 的包装版本，专为机构采用而设计，Ethena 计划提供一种高收益、加密原生的美元产品，专为资产管理者、私人信贷基金和交易所交易产品量身定制。通过在各个金融系统之间对接资本流动和利率，Ethena 将 USDe 定位为正在发展的数字美元领域的基石。

　　Ethena 于 2024 年 2 月 19 日向公众开放，允许用户通过存入稳定币铸造 USDe，并将其质押为 sUSDe 以赚取收益。在不到一年的时间里，协议累计收入超过 3.2 亿美元，成为 DeFi 历史上最迅速的盈利曲线 年上半年收入的稳步增长反映了 USDe 供应量的持续增加以及在 DeFi 和 CeFi 平台上的广泛采用。然而，收入的急剧加速始于 2024 年 10 月，这与以下因素的发生相吻合：

　　虽然这一相关性较强（R = 0.889），但低于 USDT 的相关性，原因在于储备组成的差异。USDT 将更大部分的储备（大约 80%）维持在短期美国国库券中，这些国库券对利率变化高度敏感。相比之下，USDC 的储备更加多元化，只有 37.5% 的储备在国债中，近 50% 的储备用于回购协议，而这些回购协议对利率波动的反应较为间接。这种多元化的方式增强了流动性和稳定性，但也稍微削弱了利率上调对收益的直接影响，从而导致相关性较弱。总结来说，USDT 与 USDC 收入的直接对比突显了储备组成和收益策略的影响。

　　与 USDC 和 USDT 传统上由机构储备支持不同，DAI 历来依赖于加密货币抵押资产，如 ETH。然而，2022 年 10 月，MakerDAO 开始将 DAI 储备的很大一部分配置到美国国债和其他现实世界资产（RWAs）中，以捕获更高的收益。截至 2023 年 7 月，DAI 超过 65% 的储备与 RWAs 挂钩，使其收入对利率波动更为敏感。这一转变使 DAI 的行为与机构稳定币更为接近，直接从利率上升中获益。

　　从协议层面来看，Ethena 在财务上处于有利位置。该项目已通过风险投资和代币销售筹集了超过 1.2 亿美元，并维持着一个约 6100 万美元的储备基金，可以通过链上钱包 0x2b5ab59163a6e93b4486f6055d33ca4a115dd4d5 验证。这个储备基金在负收益环境下充当缓冲，支持 USDe 的稳定性。Ethena 还采用精简的团队，估计年运营费用为 200 万至 500 万美元，即使协议收入显著缩水，项目也能维持多年运营。