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　　内地券商受证监会“穿透式、持续性监管”要求约束，需确保投行底稿、资管产品运作、交易记录的真实性与可追溯性。区块链技术可通过“哈希值上链、时间戳固化”实现数据不可篡改——例如，投行底稿经律师、会计师审核后，其哈希值实时上链存证（如证券业存证联盟链），监管机构可随时调取链上哈希值与底稿原文比对，验证真实性；同时，智能合约可自动记录底稿修改日志（如修改人、修改时间、修改内容），满足持续性监管要求。参考中国证券业协会发布的《证券业区块链电子数据存证应用规范》

　　券商需遵守客户适当性原则，确保客户操作（如风险测评、产品认购）真实、自愿、可追溯。区块链技术可将客户操作行为（如点击确认、签名）转化为链上交易记录，包含“客户身份标识、操作时间、操作内容”等信息，且记录不可篡改、可追溯。例如，客户认购私募产品时，其风险测评结果、产品说明书阅读记录、认购确认操作均上链存证，若后续发生纠纷，链上记录可作为法律证据，避免客户“否认操作”的抵赖风险。此外，分布式身份（DID）技术可整合客户多平台身份信息，实现“一次认证、多场景复用”，提升客户体验的同时，确保身份信息的合规管理（符合《个人金融信息保护技术规范》[4]）。

　　传统券商业务局限于股票、债券等标准化资产，区块链技术可帮助券商拓展非标准化资产（如房地产、艺术品、新能源设施）的代币化业务，为客户提供全类别资产配置服务。例如，香港券商可参与 RWA 代币化发行（如协鑫能科光伏资产 RWA 融资 2 亿元）[5]，为客户提供“小额投资高价值资产”的机会；境内券商可通过联盟链开展应收账款的资产数字化凭证流转业务，帮助中小企业盘活资产，同时为客户提供固定收益类产品。此外，公链的跨境特性可帮助全球头部券商突破网点布局的地域限制——如摩根大通 Onyx 平台（现名称为 Kinexys ）通过区块链实现跨境抵押品结算[6]，覆盖 20+ 国家的机构客户，有效拓宽了券商的跨境业务边界。

　　区块链技术在券商业务中的应用场景多样，不同场景的风险程度、技术复杂度差异较大；同时，不同券商的技术研发能力、风险管控水平也存在差距。基于此，内地监管部门实际上采用了分层次监管的原则，根据业务风险等级和券商资质实施差异化监管，避免监管资源浪费，也确保监管精准有效。在实践过程中，对区块链存证、信息共享等不涉及资金流转的业务、涉及资金流转但规模较小、影响范围有限的业务，以及涉及大额资金流转、跨市场联动或创新模式的业务的监管口径区别相对较大。

　　在数据合规方面，内地监管部门严格要求券商区块链业务遵守《数据安全法》《个人信息保护法》[8][9]等法律法规，不得非法收集、使用客户数据。例如，券商利用区块链技术开展客户身份认证时，需获得客户明确授权，且不得将客户个人信息上传至公开区块链网络；涉及跨境数据传输的，需通过国家数据跨境传输安全管理平台备案，确保数据出境安全。此外，内地监管部门还要求券商对区块链上的数据进行分类管理，对敏感数据（如客户资产信息、交易记录）实施访问权限控制，仅允许授权人员查询和操作。

　　顶层设计是监管框架的总纲，由国务院、央行、证监会等国家层面的部门制定，明确券商区块链业务的战略定位、发展目标和监管原则，为整个监管体系提供指导。从政策文件来看，顶层设计主要通过 “国家规划 + 监管指导意见” 的形式落地。2021 年国务院发布的《“十四五” 数字经济发展规划》[10]中，明确提出 “推动区块链技术在金融领域的合规应用，支持证券、保险等机构利用区块链技术优化业务流程、提升风险管控能力”，将券商区块链业务纳入国家数字经济发展战略，确立了其合法地位和发展方向。2022 年，央行、证监会等多部门联合发布的《金融科技发展规划（2022 - 2025 年）》[11]进一步细化了要求，提出 “建立券商区块链业务监管规则，规范技术应用场景，防范技术风险和金融风险”，为监管部门制定具体政策提供了依据。

　　央行负责监管券商区块链业务涉及的支付结算、数字货币相关业务，防范洗钱、恐怖融资等风险。对于涉及数字人民币的应用场景（如券商利用数字人民币进行客户资金结算），央行需进行专项监管，确保数字人民币的合规使用。证监会作为券商行业的主管部门，承担核心监管职责，负责制定券商区块链业务的具体规则（如业务准入、风险防控、合规要求），审核券商试点申请，开展日常监管和现场检查，对违规行为进行处罚。工信部负责监管区块链技术本身的安全性和标准统一，牵头制定了《区块链技术架构安全要求》[12]，券商区块链系统也需满足数据加密、节点管理、智能合约安全等技术标准，并通过工信部认可的第三方机构检测。网信办负责监管券商区块链业务涉及的数据安全和网络安全，防止数据泄露、网络攻击等问题。对于涉及境外节点的区块链系统，网信办还需审核其跨境数据传输的合规性，防止数据出境风险。

　　内地对于各大重点创新技术的推进习惯性采用地方先试点，获取经验后再进行全国推开的逻辑，券商业务的区块链技术布局也不例外。此类地方试点主要依托 “自由贸易试验区”“金融科技试点城市” 等政策高地开展，这些地区通常具有政策灵活性高、产业基础好、券商资源集中的优势。2025 年 6 月，中央金融委员会印发《关于支持加快建设上海国际金融中心的意见》[13]，提出有效维护开放条件下的金融安全，运用区块链、大数据、人工智能等技术加强对风险的前瞻性研究和及时研判。防范化解跨境金融风险，建立健全适应高水平开放的跨境资金流动监测预警、宏观审慎评估和协调联动体系。

　　本文认为在港开展相关业务过程中，需要着重明确的是香港监管部门的合规底线。首先是香港证监会（SFC）明确提出 “99.5% 原则”，即加密资产行业目前仅占其监管组合中企业总体收入的 0.5%，因此任何创新必须以不撼动传统金融体系的健康为前提[14]。核心机制是流动性隔离机制，要求持牌券商和基金仅与持牌虚拟资产交易平台（VATP）合作，防止风险外溢至传统市场。即使 2025 年推出 “全球订单簿” 允许持牌平台与海外关联平台共享流动性，仍要求海外平台预先存入资金、采用付款交割结算，并建立实时监测系统，确保交易安全。

　　投资者保护是香港监管的另一个合规底线。其要求对零售投资者严格准入，仅允许持牌平台向零售投资者提供高流动性、低风险的虚拟资产（如被主流指数纳入的非证券型代币），且需满足 12 个月交易记录要求（2025 年新规对专业投资者已免除该限制）。平台需通过 KYC 和风险评估，确保推荐的投资产品符合客户风险承受能力，并保留拒绝高风险交易的权力。2025 年新规允许专业投资者交易无交易记录要求的虚拟资产，包括更多创新型代币，但平台仍需确保资产透明度和合规性。

　　香港证监会（SFC）是香港证券及期货市场的主要监管机构，依据《证券及期货条例》（SFO）及相关法规[15]，对以证券或期货形式存在的虚拟资产或交易平台进行监管。具体职能包括：对在香港经营或向香港投资者提供服务的虚拟资产交易平台（VATPs）要求牌照。根据香港证券及期货事务监察委员会官网，“中央化虚拟资产交易平台”若向香港投资者提供服务，须获得监管批准。制定虚拟资产交易平台运营指引，对平台的适格性、交易行为、客户资产保管、反洗钱／反恐融资（AML / CFT）、网络安全、客户适当性等提出要求。对资产管理人、基金、代销产品中含有虚拟资产暴露的部分提供监管通告与指引。

　　虚拟资产交易平台（VATP）：当平台向香港投资者提供交易服务（尤其是中央撮合类、自动撮合引擎、代币交易＋托管）时，须向香港证监会申请牌照。其发布的《VATP 指南》 2023 年版中列明许多标准：适格性、操守、内部控制、网络安全、客户资产隔离、市场操纵防范、持续披露等[16]。此外，香港证监会网站明确： VATP 必须履行安全保管、 KYC / AML 、交易监测、防止市场滥用、会计审计、网络安全等。以下是在“香港持牌虚拟资产交易平台”中定期公布已获牌许可平台和申请中平台名单，供参考[17]。

　　香港证监会（SFC）的监管沙盒向两类主体开放，第一类是持牌机构，如已获 SFC 第 1 类（证券交易）或第 7 类（自动化交易服务）牌照的虚拟资产交易平台。第二类是初创公司，其需证明技术创新性、合规承诺及市场价值，例如通过区块链技术优化证券结算流程的项目。测试期间，参与者可在有限用户范围、交易规模及地域限制下开展业务，同时需实时向香港证监会报送数据（如智能合约审计结果、用户投诉记录），并接受压力测试以评估风险可控性。

　　香港金管局的金融科技监管沙盒（FSS）、金融科技促进办公室（FFO）虽非专为加密资产设立，但已适用于相关创新业务。其中金融科技监管沙盒（FSS）于2016 年 9 月推出[20]，让银行及其合作科技公司（科技公司）在无须完全符合金管局监管要求的情况下，就其金融科技计划进行先导试验，涉及有限数量的参与客户。这种安排使银行和科技公司能够收集数据和用户反馈，以便对新措施进行改进，从而加快推出新技术产品，并降低开发成本。

　　针对代币化方向，香港金管局于 2024 年 8 月 28 日举行 Ensemble 项目沙盒（沙盒）启动仪式[21]，并宣布首阶段试验将涵盖四大代币化资产用例主题，标志着金融业在代币化技术的实际应用进程中迈出重要一步。在充分考量业界意向、市场发展趋势及创新发展的潜在影响后，沙盒的首阶段试验将涵盖传统金融资产和现实世界资产的代币化，并聚焦四大主题：固定收益和投资基金、流动性管理、绿色和可持续金融，及贸易和供应链融资。为巩固香港国际金融中心的地位，以创新精神开拓新经济领域，金管局会继续积极与业界沟通，了解他们对代币化发展的兴趣，共同开发及识别有关代币化的新主题及用例。

　　内地对区块链技术的监管以联盟链为合规路径为基调，券商布局公链面临两大合规障碍：一是去中心化与监管的冲突，公链的节点分散特性导致监管难以实现穿透式管理，与证监会实时监控、风险可控的要求不符；二是数据出境风险，公链的全球节点可能导致客户数据、业务数据出境，违反《数据安全法》“重要数据本地化存储”的要求。相比之下，联盟链的“节点可控、数据可监管”特性完全适配内地合规要求——如证券业存证联盟链仅允许持牌券商、监管机构作为节点，数据存储于境内服务器，满足穿透式监管与数据安全双重要求。

　　内地券商当前区块链业务集中于数据存证、投行底稿管理、客户适当性追溯等场景，这些场景的核心需求是数据不可篡改、可追溯，联盟链已能完全满足，无需依赖公链。例如投行底稿存证，可通过联盟链将底稿哈希值上链，监管机构可随时核验真实性，避免传统纸质底稿易篡改、电子底稿易丢失的问题。客户适当性管理上将客户风险测评、产品认购操作上链，实现“操作不可抵赖”，有效实现客户纠纷率的下降。资管产品净值披露上，将产品净值数据实时上链，投资者可通过联盟链查询，提升信息透明度，降低投资者投诉率。

　　公链自研或外部选型需承担高额成本，而内地券商区块链业务尚未形成盈利模式，资源投入受限。从成本结构看，自研公链成本包括技术团队（区块链工程师、安全专家）、基础设施（节点服务器、运维）、合规认证（多部门备案、审计），年投入较大，且需持续投入迭代，短期内难以收回成本。外部选型成本虽低于自研，但需支付公链 Gas 费、技术适配费（如智能合约改造）、合规审计费，且面临政策风险。与上述两者相比，联盟链成本较低，多家券商联合共建（如证券业存证联盟链），分摊研发成本，且完全符合监管要求。

　　香港对券商区块链业务的监管以牌照管理为核心，券商需先获取相应牌照，再选择适配的技术路径。外部对接成熟公链可在特定场景降低合规成本，但需注意 SFC 的监管边界。一方面，券商若使用公链，仍需通过第三方安全审计（如智能合约漏洞检测）、风险披露等方式证明合规性，同时需在产品文件中提示公链的 “51% 攻击、链上数据不可逆转” 等风险。另一方面，公链生态合规工具需满足本地化要求。具体来看需先符合 FATF Travel Rule 标准，并通过香港本地合规测试，同时需与券商内部的 KYC/AML 流程、可疑交易报告机制衔接（如将链上地址风险评分与客户身份信息绑定），方可满足《打击洗钱条例》要求。

　　实际操作中，香港券商多采用通过持牌交易所（如 OSL、Hashkey）对接公链，而非直接接入公链节点的形式。例如，广发证券香港选择以太坊 Layer 2 扩展网络 HashKey Chain 以太坊Layer2开展代币化证券业务，其中 HashKey Chain 作为持牌虚拟资产交易所（HashKey Exchange）的关联基础设施，符合香港证监会对代币化证券的监管要求，有效缩短了代币化证券产品的发行与上架周期，合规成本显著降低[22]。

　　与资产代币化不同，清算与结算业务强调的是交易效率与系统可靠性。券商在代币化证券或虚拟资产交易中，需要尽可能确保资金与资产能够实现原子级对付，避免结算风险。这对公链的性能提出了高要求。具体而言，结算清算系统需要具备高吞吐量（TPS），以支持机构级批量交易；低确认延迟，确保资金划转与资产交割几乎实时完成；网络稳定与安全性，防止拥堵、回滚或链分叉事件导致结算失败；可预测的交易成本，以便券商精确计算手续费并控制运营成本。

　　加密资产交易平台合规化层面，香港证监会的沙盒是平台获取正式牌照的重点阶段。例如HashKey Exchange 2022 年通过沙盒测试后，成为首批获牌平台，目前支持比特币、以太坊等现货交易，并探索衍生品业务。HKbitEX 2024 年 12 月获批，其沙盒测试重点包括跨链资产兑换和机构级托管服务，测试期间用户资产规模达 10 亿港元[23]。SFC 要求平台在沙盒内验证订单匹配效率、冷热钱包分离机制等关键指标。 RWA 层面，沙盒也是后续代币化的重点落地阶段。例如协鑫能科光伏电站 RWA，通过沙盒测试发行代币融资 2 亿元，预期年化收益超过 5 %，并实现跨境结算时间从 3 天缩短至分钟级。

　　采用外部成熟公链的券商，在沙盒测试中具备天然优势，但需要通过额外合规改造（如节点实名认证）才能满足香港监管要求。由于外部公链已有稳定的技术架构、广泛的生态支持和可审计的安全基础，券商可快速完成接入与验证，缩短从概念验证到实际部署的周期。这种方式有助于券商在监管逐步放开的阶段，率先建立合规可行的业务模型，抢占市场先机。同时，通过在沙盒中的持续测试与反馈，券商还能影响监管政策的形成，推动行业标准化与制度完善。

　　首先，从技术架构与可控性角度来看，头部金融机构普遍希望在开放生态与自主控制之间取得平衡。主流公链（如 Ethereum、Solana）虽然生态成熟、流动性充足，但其公开透明和不可篡改的特性，也意味着交易隐私、数据主权与性能可预测性难以完全满足机构级需求。通过自研 Layer 2 架构（例如基于 ZK-Rollup 、Optimistic Rollup 或 Validium 等方案），券商可以实现对链上数据可见性的分级管理，既保留与主网互通的开放属性，又能通过独立结算层确保合规、隐私及安全可控。这种架构能够支持“可监管的开放金融（Regulated Open Finance）”理念，为金融机构在公链生态中实现合规创新提供技术基础。

　　其次，从合规与监管适配的角度出发，自研 Layer 2 架构可以更灵活地嵌入监管接口与合规控制。国际券商在面对不同市场监管体系时，需要动态实现 KYC / AML （了解客户/反洗钱）机制、交易可追溯性及权限管理等要求。若完全依赖外部公链，这些功能往往需通过额外的中间层或白名单合约实现，存在操作复杂与监管不一致的问题。通过自研 Layer 2 网络，机构可以在底层协议层面嵌入合规逻辑，实现“链级合规（Compliance by Design）”，从而更高效地对接各国金融监管机构，尤其在欧盟 MiCA 法案、美国 SEC 监管扩展、香港及新加坡代币化监管框架下，具备显著的战略价值。

　　最后，从生态与标准竞争角度来看，国际头部券商更关注掌控未来数字金融基础设施的话语权。区块链的竞争，最终不止于性能与成本，更在于谁能制定和主导关键接口与资产映射标准。通过自研 Layer 2 ，券商能够建立面向机构级的标准化协议层，例如资产登记标准（Tokenized Asset Registry）、结算消息标准（Settlement Messaging Format）以及链上身份认证（On-chain KYC Framework）。当越来越多的资产与机构基于这些标准运行时，开发 Layer 2 的一方即成为“新一代金融基础设施”的标准制定者与网络枢纽。