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　　尽管美联储在12月实施了年内第三次降息，将联邦基金利率下调至3.5%–3.75%，但市场对于通胀反复与经济增长放缓的担忧仍存。同期美国M2货币供应量虽创历史新高，但新增流动性更多流向国债、货币基金等低风险资产或部分大宗商品，未能有效注入加密市场。特别是2026年1月30日，特朗普宣布将提名凯文·沃什担任美联储主席，沃什强调美联储政策纪律和通胀约束，增强了市场对流动性收紧的预期。地缘政治紧张局势推升了黄金等传统避险资产的需求，

　　三是市场内部结构调整与情绪转变。首先，机构投资者行为出现显著分化。比特币现货ETF在四季度录得约55亿美元净流出，为推出以来最大季度流出，其中贝莱德的IBIT单周流出曾达4.35亿美元；与此同时，企业资产负债表中持有的比特币数量仍在增加，显示长期配置型资金与短期交易型资金在策略上出现背离。其次，衍生品市场的杠杆快速出清成为价格波动放大器。季度初，全市场未平仓合约一度升至约2360亿美元高位，随后在10月10日前后出现单日超700亿美元的急速去杠杆，引发连环清算与价格陡峭下跌。最后，投资者情绪整体转向谨慎。Glassnode与Coinbase的联合调查显示，45%的机构投资者认为市场已处于牛市后期；链上情绪指标如NUPL等持续在“焦虑”至“恐惧”区间徘徊。

　　稳定币市场价值扩容放缓。根据RWA.xyz的统计，截至2026年1月31日，稳定币总市值为2932.86亿美元，较上季度末的2865.88亿美元仅增长2.3%（如图2所示）。其主要原因是加密资产总市值缩水、价格下跌，稳定币作为加密市场的流动性和交易锚，其市值支撑源自全市场容量。随着2025年四季度加密资产吸引力降低，稳定币也从2025年前三季度的快速扩容期转向了市值稳定期，只有在几次市场大幅波动期间，稳定币容量才出现短期异动。

　　从锚定的货币角度看，美元稳定币市值已超过2820亿美元，占比为96.14%，比上季度末的97.5%略有降低；欧元稳定币市值为8.4亿美元，占比0.29%，比上季度末的0.18%有所提升；人民币稳定币市值约538万美元，除了泰达公司早期发行的CNH Tether（约28万美元）以外，合规离岸人民币稳定币AxCNH获得了约510万美元市值，它由AnchorX推出，后者拥有哈萨克斯坦阿斯塔纳国际金融中心（AFSA）牌照。从发行人角度看，稳定币市场呈现双头垄断格局。泰达公司发行的USDT市值约为1848亿美元，占比约59.7%；Circle公司发行的USDC市值约705亿美元，占比约22.8%。

　　在国际加密资产监管领域，2025年第四季度，全球主要司法辖区展现出制度整合与风险防范并行的特征。经过前两个季度以美国为代表的监管跃进，四季度监管进展有所放缓，从宏观立法框架到微观机构准入，国际社会在尝试将加密活动纳入现有金融监管体系的同时，也在加强对潜在风险的识别与控制，监管取向趋于复杂化与精细化。比如英国当局于2025年四季度公布了新的加密资产监管提案，其核心意图在于推动数字资产在监管待遇上向传统证券市场看齐。该提案计划整合针对加密资产活动的监管规则，并引入更严格的发行披露、交易行为规范及机构运营标准。这一举措若最终实施，意味着在英国运营的加密资产服务提供商将需要满足接近于现有金融机构的合规要求。又如美国货币监理署（OCC）为部分稳定币发行机构提供了身份转型路径。2025年四季度，包括Circle、Ripple、Paxos及BitGo在内的多家公司获得了OCC颁发的临时性全国性银行牌照。这一监管许可本质上是将上述机构纳入联邦银行监管体系，允许其在统一的审慎监管框架下开展业务。对于上述稳定币发行机构而言，获得银行牌照有望提升其公众信誉，拓展其可参与的金融业务范围，并可能使其更便利地接入主流金融基础设施。然而，这也意味着它们必须全面遵守资本充足率、流动性管理、反洗钱等严格的银行业监管规定，其运营的自主性与灵活性将受到显著约束。这一行动可视为监管机构通过“准入管理”将系统重要性较高的加密原生机构进行收编管理的尝试。

　　最引起市场关注的是美国《CLARITY法案》立法进程的延迟，以及背后隐约透出的华尔街金融资本与加密新势力之间的博弈。2025年四季度，《数字资产市场结构法案》（CLARITY Act）在参议院的审议进程遭遇搁置。我们已经在二季度报告中详细分析了该法案（众议院版本）的内容和影响，其核心是要明确数字资产的商品或证券属性划分，并厘清美国证券交易委员会与商品期货交易委员会的监管职责边界。然而，2026年1月18日，美国最大的受监管加密货币交易所Coinbase撤回了其对参议院银行委员会修订版的《CLARITY法案》的支持，此举直接导致了参议院银行委员会取消了原定的审议程序。Coinbase首席执行官布莱恩·阿姆斯特朗还在社交媒体上对参议院版本的法案提出了公开批评。

　　各方在此事件上的立场与观点呈现出显著的复杂性与对立性。Coinbase的反对意见主要集中于四个方面：一是草案对代币化股票的限制可能阻碍数字证券市场创新；二是其扩大了政府对去中心化金融交易数据的获取权限，可能使DeFi协议承担不合理的合规负担；三是法案过度扩大了美国证券交易委员会的监管权限，可能重蹈以执法为主导的监管不确定性；四是其中涉及稳定币与银行的条款可能被大型银行利用以限制竞争。Coinbase的立场代表了部分加密原生企业的核心关切，其主张宁愿没有法案也不接受一个可能结构性限制行业关键增长领域的“糟糕法案”。传统银行业则表达了截然不同的担忧，其核心论点在于：允许稳定币向持有者支付收益可能引发商业银行体系存款外流，担心Coinbase的商业模式与银行存款服务类似，却不愿接受同样的监管，进而威胁金融体系的稳定性。正是银行业游说团体的推动，才导致参议院版本的《CLARITY法案》引入了收益限制条款和更多的限制性监管措施。这一基于系统性风险的论述在华盛顿政策圈层中具有相当的影响力。与此同时，白宫行政部门的介入使得局面进一步复杂化。据外媒报道，白宫对Coinbase单方面撤回支持的“突然变卦”行动感到不满，并强调该法案在政治层面上被视为特朗普总统推动的法案，这促使白宫加密货币事务负责人大卫·萨克斯牵头召集银行与加密行业团体进行多轮政策谈判，试图调和矛盾。

　　这场争议的本质，揭示了当前美国数字资产监管立法进程中的主要矛盾已不单单是加密行业与监管机构之间的矛盾，而正演变为加密新势力与华尔街传统金融资本之间关于未来市场基础设施控制权的直接博弈。就在2026年1月18日Coinbase撤回对法案支持的第二天，纽约证券交易所宣布，正在全力开发一个支持全天候交易、基于稳定币结算并兼容多条区块链的代币化证券交易平台。我们第三季度的报告也关注到，2025年9月纳斯达克向SEC提交提案，寻求在其主板交易“同股同权”的代币化证券。这两大传统交易巨头的战略举措，清晰地表明了华尔街主流资本并非拒绝区块链技术，而是力图在其既有的法律与市场结构框架内，主导并定义资产代币化的路径、规则与场所。这与Coinbase等加密原生平台所倡导的、在更贴近加密原生环境中发展出平行或替代性市场结构的战略形成了直接竞争。因此，Coinbase撤回对可能强化传统框架的参议院版本《CLARITY法案》的支持，而纽交所和纳斯达克则积极推动其链上化方案，这“一进一退”的态势，恰恰凸显了博弈的核心已聚焦于代币化证券的交易场所与规则制定权，即未来由谁来控制订单流、制定标准并收取费用。

　　基于现有矛盾与谈判态势，我们对美国加密资产监管前景可以作出如下几方面判断。目前，加密新势力与华尔街资本之间的博弈焦点是《CLARITY法案》的修订问题，我们认为该法案后续可能出现三种可能的情境。第一种情境是形成以银行业诉求为主导的版本，可以称之为“保守版本”，该版本可能将代币化证券限制在传统金融基础设施上，对Defi活动施加严格监管，并进一步禁止稳定币相关收益，这一情境无疑将对Coinbase、Robinhood等原生加密平台构成压力。第二种情境是在白宫的撮合下，双方协商达成某种“中间版本”，其内容可能会为加密原生平台开展证券代币化和Defi活动开辟可行的合规路径，并允许在一定限制的前提下为稳定币持有者支付收益等，这是对美国加密资产行业中短期发展最为有利的情境，将显著提高美国在该领域的竞争力。第三种情境是谈判破裂，《CLARITY法案》流产，美国继续保持监管不确定性的格局。一方面，这可能会导致美国加密资产市场分化：华尔街在现有框架内推进链上化，而加密原生机构则继续在美国境外和灰色地带开展创新。另一方面，注意到参议院农业委员会正起草一份“替代法案”，它不再涉及美国证监会（SEC）的监管权限，而是专注于商品期货交易委员会（CFTC）的管辖范围，从而避开一些最尖锐和棘手的争议点（比如代币化股票）。因此这部替代法案也可以被视为一种“快速通道”。因此第三种情境下还可能出现新的变数，即当加密新势力与华尔街资本之间的矛盾无法迅速调和的情况下，先推动参议院农业委员会的这一版法案，为加密市场提供部分领域的有限确定性。

　　其次，数字人民币进一步优化并固化了“中央银行-商业机构”双层运营架构。在顶层设计上，中国人民银行负责制定业务规则与技术标准，并规划建设相关基础设施。在运营层面，商业银行作为指定的运营机构，负责为客户开立钱包、提供流通支付服务，并承担相应的安全与合规责任。客户在商业银行钱包中的数字人民币被明确纳入存款准备金缴存基数，并享受存款保险保障。同时，运营机构开始为个人及单位的实名数字人民币钱包余额计付利息，执行相关的存款利率定价自律规定。

　　现实世界资产（RWA）在2025年第四季度继续呈现出显著的增长态势与结构性深化，国际与国内市场在监管导向、发展路径与产品模式上的分化日益清晰。全球范围内，RWA正从早期的概念验证迈向规模化与机构化发展阶段，其增长逻辑愈发瞄准解决实际金融痛点、提升资产效率与可及性。与此同时，中国监管层对RWA的态度在2026年初得以明确，即在严格合规框架下引导其服务实体经济，这为国内RWA市场的发展划定了新的边界与方向。

　　国际方面，根据RWA.xyz统计，截至2026年1月31日，RWA总市值约237亿美元，较2025年三季度末的168亿美元增长41.1%。根据其底层资产划分（如图3所示），美国国债RWA占比最高，为40.0%，市值约94.9亿美元；其次为大宗商品RWA，市值47.4亿美元，占比20.0%；其余底层资产及其RWA市值占比为：私人信贷11.5%、机构另类投资基金9.1%、企业债券6.8%、非美国政府债务6.1%、股票4.0%、私募股权1.5%，其余主动管理策略和结构化信贷均不足1%。

　　生态系统的成熟与创新产品的涌现是驱动国际RWA发展的核心动力。传统金融机构如贝莱德、富兰克林邓普顿、高盛积极入局，将合规的基金产品、债券等通过代币化形式引入链上；同时，一批专注于资产发起、技术合规与法律架构的金融科技平台，如Figure、Ondo Finance、Securitize等，充当了连接传统资产与链上生态的桥梁。其中贝莱德发行的美元机构数字流动性基金（BUIDL）是一个典型案例。BUIDL由贝莱德与Securitize合作推出，它将传统金融中高信用等级的短期美国国债基金进行代币化，并引入区块链网络，打造出链上的货币市场基金，其份额支付利息，并支持T+0赎回为USDC稳定币。该产品直接解决了加密原生基金和资产管理公司等链上机构投资者对安全、合规且具备流动性的生息资产的迫切需求。在传统模式下，机构资金若想获取国债收益，需通过复杂的开户、托管及清算流程进入传统金融市场；而BUIDL通过区块链向符合资质的白名单客户发行代表基金份额的代币，投资者持有代币即等同于持有底层国债资产的一揽子收益权。BUIDL的成功是近期美国国债类RWA显著增长的重要推动力，它填补了加密市场在低风险收益资产方面的空白，也为更广泛的DeFi协议（如自动化借贷协议、收益聚合器）注入了具有真实收益的国债资产，推动了整个加密金融与传统金融体系的衔接与融合。

　　国内方面，现实世界资产监管政策进一步明确。2026年2月6日，中国人民银行、国家发展改革委、工业和信息化部、公安部、市场监管总局、金融监管总局、中国证监会、国家外汇局等八部门联合发布《关于进一步防范和处置虚拟货币等相关风险的通知》（以下简称《通知》），进一步明确对虚拟货币（即加密资产）的监管态度。对于除RWA以外的加密资产，《通知》重申虚拟货币不具有与法定货币等同的法律地位，虚拟货币相关业务活动属于非法金融活动。《通知》还明确，未经相关部门依法依规同意，境内主体及其控制的境外主体不得在境外发行虚拟货币。对于现实世界资产，《通知》首次明确了其定义和监管态度，使相关业务开展有法可依。

　　其次，对于在境内开展现实世界资产代币化的活动，《通知》厘清了合法与非法的边界。《通知》明确，在境内开展现实世界资产代币化活动，以及提供有关中介、信息技术服务等，涉嫌非法发售代币票券、擅自公开发行证券、非法经营证券期货业务、非法集资等非法金融活动，应予以禁止。同时，境外单位和个人不得以任何形式非法向境内主体提供现实世界资产代币化相关服务。《通知》也为合法现实世界资产代币化预留了空间，即经业务主管部门依法依规同意，依托特定金融基础设施，可以开展相关业务活动。

　　再次，对于境内主体赴境外开展现实世界资产代币化业务，《通知》明确、须经相关部门同意、备案等，具体而言，境内主体直接或间接赴境外开展外债形式的现实世界资产代币化业务，或者以境内资产所有权、收益权等（以下统称境内权益）为基础在境外开展类资产证券化、具有股权性质的现实世界资产代币化业务，应按照“相同业务、相同风险、相同规则”原则，由国家发展改革委、中国证监会、国家外汇局等相关部门按照职责分工，依法依规进行严格监管。对于境内主体以境内权益为基础在境外开展的其他形式的现实世界资产代币化业务，由中国证监会会同相关部门按职责分工监管。

　　为此，证监会配套出台了《关于境内资产境外发行资产支持证券代币的监管指引》（以下简称《指引》）。首先，《指引》定义了境内资产境外发行资产支持证券代币，即指以境内资产或相关资产权利所产生的现金流为偿付支持，利用加密技术及分布式账本或类似技术，在境外发行代币化权益凭证的活动。其次，《指引》从基础资产和资产实控人的角度明确了禁止开展业务的六类情形，包括：法律、行政法规或者国家有关规定明确禁止通过资本市场融资的；经国务院有关主管部门依法审查认定，境外发行资产支持证券代币可能危害国家安全的；境内主体或者其控股股东、实际控制人最近3年内存在贪污、贿赂、侵占财产、挪用财产或者破坏社会主义市场经济秩序的刑事犯罪的；境内主体因涉嫌犯罪或者重大违法违规行为正在被依法立案调查，尚未有明确结论意见的；基础资产存在重大权属纠纷，或该资产依法不得转让的；基础资产存在境内资产证券化业务基础资产负面清单规定的禁止情形的。第三，《指引》细化了备案和监管要求。具体而言，《指引》要求，开展相关业务前，实际控制基础资产的境内主体（以下简称境内备案主体）应当向中国证监会备案，按要求报送备案报告、境外全套发行资料等有关材料，完整说明境内备案主体信息、基础资产信息、代币发行方案等情况。第四，《指引》还规定了境内主体的持续报告要求，即境内备案主体完成备案后，如发生境外发行完毕、发生重大风险、其他重大事项等情形，应当及时向中国证监会报告相关情况。

　　本次国内针对现实世界资产代币化的监管新规，清晰体现了“相同业务、相同风险、相同规则”的穿透式监管理念，旨在统一监管标准、防范监管套利。新规通过明确禁止非法金融活动、为合规业务预留空间并建立备案管理制度，厘清了业务开展的合法边界，有利于引导行业在规范轨道上进行有序创新，更好服务实体经济发展。同时，政策特别强调对跨境资本流动的严格监管，通过主管部门的协同审批与持续监测，有效防范相关业务可能引发的金融风险，维护金融体系稳定。整体上，监管思路在坚守风险底线的前提下，为现实世界资产代币化服务实体经济明确了方向与路径。